4.CALIDAD DE LOS NEGOCIOS

Antes de arremangarnos y ponernos a analizar debemos comprender algunos aspectos teóricos. Intentaré hacerlo con ejemplos para hacerlo un poco más ameno.

El primer aspecto a tener en cuenta a la hora de invertir es buscar la calidad en el negocio que queramos comprar.

Un error común es intentar encontrar la empresa con una mayor cuota de mercado. No se trata de buscar a la empresa con más cuota de mercado sino preguntarse cómo ha conseguido esa cuota y si su posición es sostenible o por el contrario fácilmente atacable por las empresas rivales.  En algunas industrias incluso es indiferente tener mucha cuota de mercado o no tenerla porque aun siendo pequeños jugadores, pueden conseguir unos retornos muy grandes. Es el caso de los nichos específicos dentro de mercados más grandes, como por ejemplo el nicho del software. Una empresa que sirva a pequeñas y medianas empresas en un nicho determinado puede tener una ventaja competiva enorme al tratarse de un mercado donde los grandes no les interesa entrar.

Podemos decir que una empresa tradicional tiene 4 fuentes de ventajas competitivas para diferenciarse del resto, por un lado, patentes o licencias que le permitan vender sus productos y no puedan ser replicados por los competidores, que la empresa cree productos imprescindibles para sus clientes de modo que cambiarse a la competencia, aun ahorrando en costes le supondría un grave trastorno, el poderoso efecto red y las ventajas en costes que dan la escala o las localizaciones determinadas y que permiten ofrecer los productos o servicios a precios más bajos.

ACTIVOS INTANGIBLES

Las patentes otorgan una ventaja competitiva pero hay que llevar cuidado si los beneficios de la empresa dependen de unas pocas de estas patentes. Es conveniente observar el historial de innovación de la empresa y preguntarse si podrá continuar en un futuro sin que haya disrupción en ninguno de sus productos.

Las empresas cuyo futuro se sostiene sobre un solo producto patentado, a menudo estan construidas sobre un castillo de naipes. En el blog tenés el ejemplo de un empresa de gran calidad como es Swedencare, pero que este año se enfrenta al vencimiento de una de las patentes de la que proceden gran cantidad de sus ingresos

Sin embargo, si una empresa puede cobrar más que la competencia por el mero hecho de estampar su marca en el producto, es probable que hayas encontrado una buena ventaja competitiva. Factores como el sabor y la imagen son dificiles de medir, pero tienen beneficios intangibles considerables para el cliente. En compras basadas en estos beneficios los precios pasan a un segundo plano.

Ejemplos de esto podemos verlo en empresas que ofrecen sabores y olores a marcas reconocidas, como por ejemplo la americana International Flavours & Fragrances, la suiza Givaudan, la irlandesa Kerry Group, entre muchas otras. Todas ellas han gozado de un buen desempeño en bolsa debido a que si una gran empresa tipo Unilever o  Procter&Gamber ofrece al cliente un producto con un determinado sabor que lo hace fiel a la marca, esa empresa esta cautiva por la empresa que le ofrece ese saborizante. Esto le da una enorme gran ventaja competitiva a las empresas antes reseñadas.

En otros casos, la empresa puede fijar los precios como un monopolio sin estar regulado como si lo fuese. Un ejemplo cercano podría ser la española Vidrala. Vidrala vende botellas de vidrio, un material muy frágil cuyo transporte a distancias largas cuesta más que el vidrio en sí. Por ello establece sus fábricas cerca de sus grandes clientes, a menudo embotelladoras de grandes empresas y de ese modo expulsa a la competencia y establece en la zona un monopolio natural. La americana Waste Management hace lo mismo con sus vertederos en EEUU de modo que este tipo de empresas crean mini fosos ciertamente infranqueables.

Pongamos otro ejemplo. Corticeira Amorim es una empresa líder en la fabricación de tapones de corcho entre otros productos derivados. Corticeira tiene un activo irreplicable que le otorga una calidad excepcional. Cuenta con contratos de mas de 100 años de antiguedad con los principales  productores de alcornoque tanto en Portugal como en extremadura y Andalucía. Una empresa que quisiese empezar de cero en el sector no podría competir contra eso. Si quieres leer más sobre el fundador de esta empresa puedes ir aquí.

COSTES DE SUSTITUCIÓN

¿ Te ha pasado alguna vez que sabes que tu banco te esta cobrando comisiones por la tarjeta de crédito o por transferencias, pero aun así no te cambias de banco por el trastorno que supone cambiar todos los recibos, la nómina, etc? Pues lo mismo le pasa a las empresas. Imagina a una empresa que contrata un software para gestionar todo su inventario. Aunque pasado el tiempo encuentre un proveedor más barato, el tiempo durante el cual esta cambiando de un software a otro con los errores  y dolores de cabeza que eso puede acarrear no le compensa el ahorro que puede llegar a tener por el cambio de proveedor. Empresas como ADP o Paychex que se encargan de la gestión de las nóminas de los trabajadores de otras empresas, tienen ventajas en este aspecto.

Si encuentras una empresa que ofrezca un producto crítico cuyo coste de sustitución suponga un trastorno para la empresa, entonces habras dado con una buena inversión. Otro ejemplo  típico de esto es la alemana Fuchs Petrolub, fabricante de lubricantes industriales para motores, maquinaria, etc. Un producto crítico para muchas industrias con un coste muy pequeño para la empresa que lo compra y que, funcionándole bien, no le merece la pena irse a la competencia por ahorrarse dos duros. Prueba de ello es que la cotización de Fuchs ha  multiplicado por mas de  80 veces en los ultimos 20 años. Puedes encontrar muchas industrias que ofrecen este tipo de productos. Empresas menos conocidas y  que puedes mirar son VAT group, que fabrica válvulas de vacío en Suiza para varias industrias, entre ellas semiconductores, sistemas de inyección de combustibles o aplicaciones para implantes médicos. Esta empresa ha multiplicado su cotización por 3 en los últimos años debido a esa ventaja competitiva. Me viene a la cabeza también EACO group que en la misma línea fabrica componentes electrónicos y tornillos, SCANFIL en los paises nórdicos, FASTENAL, cuyo performance es impresionante vendiendo “tornillos y tuercas” y un largo etc.

Otro ejemplo de cliente cautivo podría ser las empresas de ascensores como Otis o Kone o  donde el negocio de el montaje de los mismos es más cíclico pero se aseguran ingresos recurrentes con el mantenimiento. Mantener los ascensores no es opcional y como los accidentes suelen ser fatales, la mayoría de los gobiernos obligan a llevar un correcto mantenimiento de los aparatos. De este modo estas empresas saben que hay muchas posibilidades de que el cliente no se cambie a la competencia. El margen de beneficio de las ventas puede ser estrecho pero esto lo compensan con un margen mucho más amplio en la prestación de servicios por estas revisiones y reparaciones.  Estamos hablando de márgenes que pueden ser superiores al 30%

Si son ascensores de un nicho muy concreto, como puede ser una parte del negocio de Sdiptech, la cosa mejora sustancialmente. Por un lado tienes al  cliente cautivo y por el otro sabes que no te van a pisar el negocio los grandes del sector porque al ser un nicho tan pequeño no les interesa.

Las empresas de semiconductores analógicos suelen tener también cierto poder de fijación de precios ya que para que el fabricante decida sustituir ese semiconductor  cambiarse a la competencia, le supone revisar todo el proceso de producción. Esto otrorga un cierto nivel de recurrencia de ingresos

El poder de fijación de precios ha sido el factor determinante mas duradero de los altos rendimientos de las inversiones. Normalmente el precio no es un factor determinante en la decisión de compra del producto sino que se hace en base a un activo intangible como vimos más arriba. Un activo intangible también puede venir de la relación a largo plazo con un cliente . La presencia de estos activos inangibles crean un círculo virtuoso que permite que el valor intrínseco aumente a un ritmo superior a la media a lo largo de los años

EFECTO RED

El ya conocido efecto red en el cual, la empresa aumenta el valor de su producto cuantos más usuarios tenga. Ejemplos de estos hay muchos, desde las redes sociales, hasta empresas como Visa o Master Card, o empresas de software como Microsoft. Los negocios que se basan en este tipo de redes tienden a crear monopolios naturales u oligpolios. Esto es lógico ya que cuantas mas personas usen un producto más valioso se vuelve y esto crea un círculo virtuoso en el que expulsa a toda la competencia.  A medida que esto se va a haciendo más grande también se hace más fuerte y la ventaja competitiva perdura.

VENTAJAS EN COSTES

Estas ventajas pueden provenir de procesos más baratos, mejores localizaciones, activos únicos o una mayor escala. Un ejemplo de este tipo de empresas podría ser las aerolíneas low cost que poco a poco han ido cogiendo escala hasta estrangular a los grandes jugadores que se han visto obligados a replegarse.

A la hora de identificar ventajas competitivas es importante ver los retornos sobre el capital que ha generado la compañía en el pasado, cuantos más años puedas irte atrás mejor. Lo ideal es intentar identificar este tipo de ventajas antes de que las empresa las desarrolle pero eso requiere mucha experiencia y aun así no es tan fácil.

LOS CICLOS ECONÓMICOS Y DE CAPITAL

Lo primero que tenemos que entender es que, a parte de los superciclos que todos conocemos, cada industria tiene su propio ciclo de auge y declive.

Si algo no senseña el libro “Rendimientos del capital” que encontratéis referenciado al final de este módulo,  es que un correcto análisis del ciclo del capital de un sector muestra como las ventajas competitivas, desde la perspectiva del inversor, van cambiamdo con el tiempo. Se tiende a pensar que un sector en crecimiento es la situación ideal para invertir. Mediante una empresa te “indexas” a ese crecimiento y los retornos estarán asegurados. Lo cierto es que cuando un sector goza de una alta rentabilidad, el equipo directivo de la empresa tiende a confundir unas condiciones favorables  de la industria con sus propias capacidades. Tanto los directivos de la empresa como los inversores se centran en hacer proyecciones sobre la futura demanda y estas previsiones son proclives a tener un amplio margen de error.

Una alta rentabilidad provoca un exceso de confianza. Cuando los beneficios son muy elevados, las empresas son proclives a un aumento del gasto desmedido. A esto se le une que muchas empresas tienen el salario de sus directivos ligado al beneficio lo que incentiva a hacer “crecer por crecer” la empresa.

Mientras la tendencia continúa y las acciones se revalorizan, los inversores estan encantados. Análogamente, la banca de inversión, a la cual no le interesan los resultados a largo plazo, hacen informes favorables y ganan pingües beneficios con salidas a bolsa de todo tipo de empresas del sector. En un mundo cíclico, la gente comienza a pensar de manera lineal y olvidan que las perspectivas de la oferta son bastante menos inciertas que las de la demanda. Cuando en un sector se produce una concentración desmedida de salidas a bolsa es una clara señal de advertencia. Esto suele venir acompañado de un aumento de la deuda de las empresas establecidas.

Cada vez más y más empresas empiezan a entrar al sector atraidas como las moscas a la miel atraidas por esas proyecciones de demanda excesivas. Esta situación no puede durar eternamente e irremediablemente llega un punto en el que el ciclo entra en una fase negativa. A medida que los beneficios se desploman, cambian los equipos directivos, el dinero de las inversiones se recorta y la industria empieza a consolidarse.  Esta reducción de la inversión y la consecuente contracción de la oferta allanan el camino para la recuperación de los beneficios.  En este punto es donde una empresa castigada fuertemente se convierte en interesante.

En este punto el mercado ha limpiado a la mayoría de los competidores y esos poderes económicos naturales deberían ayudar a mejorar la situación y a devolver la tasa de beneficio sobre la inversión a niveles normales.

El aumento de la inversión en un sector no es el resultado del una sola empresa. Se produce cuando varias aumentan su capacidad al mismo tiempo cuando responden a un aumento de demanda que deriva en un aumento de su capacidad. El problema es que en ese aumento de capacidad, los operadores no consideran el impacto que tendrá el aumento de la oferta en la rentabilidad futura.

Más adelante, en el módulo relacionado con las finanzas conductuales, veremos como el sesgo de anclaje  hace que las personas se “anclen” a la primera información que se les presenta  obviando las nuevas condiciones que se van generando. Cuando todo sube de manera exponencial, la reversión a la media, que viene por los cambios en el lado de la oferta, se produce más rápido de lo que espera el mercado.

Cuando una industria sin barreras de entrada significativas entra en este proceso de “correr detrás de la demanda”, se crea un incentivo para que alguno de los actores se desmarque y empiece  a disfrutar de unos beneficios superiores al resto. El resto de empresas trata de seguirlo de manera obligatoria y esto hace que esa falta de colaboración entre los actores de una misma industria provoque un desmesurado crecimiento de los activos. Esto es el clásico dilema del prisionero que se estudia en teoría de juegos. Cuando los actores que operan una industria dejan de competir agresivamente entre sí y empiezan a cooperar, el ciclo del capital experimenta un giro favorable.

Como inversores  nos interesan los rendimientos que vienen generados por los cambios en el lado de la oferta. Cuando este ciclo que he comentado entra en fase negativa, el sector queda fragmentado y esa oferta aumenta.

Si inviertes a largo plazo, estarás mejor adaptado a estos ciclos del capital . A menudo los inversores se sienten tentados a elegir entre inversiones tipo growth o tipo value. Como ya expliqué esto es un error. De lo que se trata es de encontrar inversiones que coticen a un precio mas bajo que su valor intrínseco estimado. A lo largo del curso aprenderemos a calcular ese valor intrínseco.

No quiero extenderme mucho más en este punto. Como digo, puedes ampliar mucho esta información leyendo “Rendimientos del capital”

Lecturas recomendadas

• El pequeño libro que genera riqueza – Pat dorsey
• Invirtiendo en calidad –  Lawrence A. Cunningham y Torkell T. Eide
• Las cinco reglas para invertir en acciones con éxito – Pat Dorsey
• Rendimientos del capital –  Edward Chancellor