Hoy os quiero hablar de manera muy breve de las empresas de ingeniería, concretamente de TÉCNICAS REUNIDAS. Daremos unas breves pinceladas al sector y veremos por qué es incorrecto restar la caja a la hora de hacer la valoración. Tambien tocaremos el modelo de Working Capital positivo.
Lo primero que tenemos que considerar es que es un sector muy opaco. Daros cuenta que una empresa como TRE no puede desvestirse delante de la competencia y mostrar sus márgenes EBIT, su capital circulante o los retrasos q tiene o puede tener en los proyectos
Lo segundo que tenemos que tener en cuenta es que son empresas muy poco intensivas en capital. Solo tienen el capital humano, que son los ingenieros q tiene trabajando. Todas las máquinas y demás que utiliza provienen de subcontratas.
Por eso a falta de activos para sustentar todo el negocio necesitan una posición de caja muy importante para poder hacer frente a garantías o contingencias en los diversos proyectos que tiene.
Si después de haber firmado un contrato por X millones hay sobrecostes, tienen que tener un balance fuerte que se haga cargo y si la empresa no tuviese caja suficiente, se quedarían colgados con el proyecto a mitad de la construcción.
Esto sería un problema bastante gordo y por ello, en este sector la caja no actúa como el cash, como podría ser en cualquier otra empresa, sino que hace de capital circulante para dar garantías a los clientes a la hora de firmar contratos y para cubrir los inconvenientes que puedan surgir. Ahora viene donde la matan, y donde aparecen las “triquiñuelas contables”. Los contratos con los clientes suelen establecer un porcentaje inicial y a medida que va a vanzando el proyecto, al llegar a determinados checkpoints, el cliente va pagando una cantidad establecida a la compañía. Por eso, a la hora de analizar las cuentas trimestrales, el EBIT reportado no es real, sino que es una estimación de la empresa porq hasta que no llega el final del proyecto ellos no tienen ni idea del margen que van a sacar.
A la hora de analizarlas, es mejor ir mirando la evolución de la caja antes que el margen EBIT. El EBIT lo puedes camuflar, pero las salidas de caja que provocan las subidas de costes es algo más complicado, aunq bueno, también tienes que tener en cuenta que como les van pagando al llegar a ciertos checkpoints establecidos por contrato como digo, puedes tener unas variaciones de WC muy grandes y estar perfectamente justificadas… Para mi gusto, es un negocio demasiado cíclico y bastante complicado de analizar para hacerlo bien.
Tienes que tener en cuenta que en las épocas en que los márgenes del refino son elevados, el incentivo para construir nuevas plantas crece. Cuando no es así, se pueden tirar perfectamente unos cuantos años en los que nadie tiene incentivos para contruir una refinería. En el capítulo sobre el retail vimos el modelo de working capital negativo.
La contra es el working capital positivo. Mientras en el primero, cuando las ventas suben y todo va bien, tus clientes te financian el crecimiento, pero cuando se da la vuelta tienes un problema, en el caso del working capital positivo es al contrario. Cuando las ventas se reducen por el motivo que sea, tus clientes, que no te pagan en el acto de realizar la compra, te deben dinero, por lo que a medida que lo vas recibiendo, se va liberando working capital que se añade al free cash flow y esto amortigua en los márgenes la caida de las ventas. Como vemos ambos tienen sus pros y sus contras.