VENTA MINORISTA

Antes de abordar este sector es muy importante conocer el concepto de working capital. El working capital es el dinero que le hace falta a la empresa para el desarrollo de su actividad diaria. Se calcula mediante las diferencias entre activo corriente (current assets) y pasivo corriente (current liabilities), incluyendo todas las cuentas. La fórmula concreta es:

WORKING CAPITAL=CASH+RECEIVABLE+INVENTORY-PAYABLE

Aunque de manera genérica se puede calcular de la siguiente forma

Normalmente en otros sectores lo ideal es buscar un working capital positivo como indicador de buena salud financiera, ya que la liquidez es mayor y, si fuese negativo, la empresa no tendría dinero suficiente para cubrir sus necesidades de capital mas inmediatas. En el sector retail es distinto sin que eso signifique que tengan poca liquidez o vayan a tener problemas.

Una empresa, normalmente, no paga a sus clientes al momento de realizar la venta sino que demora el pago 30/60/90 días o lo que tenga estipulado. Esto pasa lo mismo sus los proveedores, que le pagan en similares plazos. En el sector Retail, la cosa cambia un poco.

VENTAS COMPARABLES

Una empresa de venta minorista, como podría ser un supermercado o una tienda de ropa, cobra a sus clientes al contado en el momento de realizar la venta y paga a sus empleados a 30 días cuando liquida las nóminas y a sus proveedores a 60-90 días. Si la empresa cobra al momento de realizar la venta y paga a 90 días a sus proveedores, significa que esta obteniendo una financiacion prácticamente gratis que puede aprovechar para abrir nuevas tiendas y de esa manera seguir creciendo. Esto se conoce como modelo de working capital negativo. El contrario de esto es el modelo de working capital positivo, que lo expliqué en la entrada de las empresas de ingeniería

Este modelo es ideal cuando la empresa va creciendo en ventas, pero cuando estas decrecen se encuentra con el problema de que no recibe lo que debería y tiene que pagar a sus proveedores para que te aporten inventario igualmente. Por ello es muy importante en este sector observar las ventas comparables, o lo que se conoce en inglés como Like-for-like o Same Store Sales.

Este concepto se refiere al crecimiento orgánico de la empresa. Normalmente aparece en el informe anual pero conviene monitorizarlo también trimestralmente. Cuando este concepto aparece en un informe trimestral toma como referencia las ventas que tenía la empresa en el mismo periodo del año anterior sin contar las nuevas aperturas. Normalmente cuando una empresa de este estilo abre una nueva tienda, la novedad en la calle o en el barrio que sea hace que atraiga de primeras a un montón de gente y luego con el tiempo se vaya calmando. Con el LFL se pretende eliminar este efecto.

EJEMPLOS

Francesca´s es una cadena de ropa para personas de edad comprendida entre 18 y 35 años. Hace un tiempo, observabas las ventas de la empresa y podías ver que todos los años eran crecientes. A parte de ello los retornos eran muy elevados (es una carácterística del propio sector), no tenía deuda y contaba con una importante posición de caja. Si ves esto desde la distancia puedes pensar que es una buena inversión, pero buceando por los informes anuales, enseguida veías aque los LFL eran negativos de doble dígito. Abrían un montón de tiendas con las que vendían mucho de primeras, pero con el resto de tiendas del grupo estaban constantemente perdiendo dinero. La gente que entró al calor de los números sin tener en cuenta los LFL perdió mucho dinero.

Otro ejemplo similar puede ser Michael Kors. Esta empresa tuvo sus buenos tiempos cuando era percibida como empresa que vendía accesorios de lujo, pero cuando empezaron a hacer descuentos agresivos para liquidar el stock cambió la percepción de la gente. a partir de ese momento la cotización de la empresa empezó a caer y el LFL bajó dramáticamente. Tenía trimestres de -12 o -13%. Cuando una empresa está demacrada, basta con que un trimestre presente ventas algo mejores para que la cotización se dispare y así fue. Presentó un LFL de -9% (que no deja de ser como para echara correr) y la cotización en poco tiempo subió un 50%. Esto esta bien para verlo desde la distancia pero no es recomendable tomar tanto riesgo

CUIDADO CON LOS LEASING

Otra de las métricas que hay que monitorizar en este sector son los leasing operativos. No todas las empresas son iguales. Algunas tienen las tiendas en propiedad, otras alquiladas, otras franquiciadas….por lo que comparar dos empresas de distinto tipo de propiedad sería como comparar peras con manzanas. Para mi lo ideal es una empresa que tenga su negocio 100% franquiciado

Para ello, hay que acudir a la parte del informe anual (normalmente salen como rent expenses) donde aparecen los leasing operativos y ajustarlos sumándolos al EBITDA, resultando así un EBITDAR donde la R son estos leasing. 

También se puede ajustar la deuda capitalizando los leasing, pero si la empresa es buena yo nunca lo hago, porque al fin y al cabo un alquiler no deja de ser un gasto fijo como puede ser pagar la luz o el agua. 

Para que veáis como se calcula el EBITDAR y como se capitalizan los leasing para ajustar la deuda, la empresa Homedepot en este informe lo explica bastante bien. Hay una fórmula mediante la cual, para añadir los leasing capitaliados al Enterprise Value, hay que multiplicarlos por 6-7 y así calcular el EV/EBITDAR. 

OTRAS CONSIDERACIONES

Otro punto a tener en consideración en este sector es qué porcentaje de sus ventas procede de tiendas físicas y cuál de internet (más ahora en la época actual) y como se están adaptando a la transición del online. 

Respecto a los márgenes de beneficio, como norma general los restaurantes suelen tener un margen EBIT del 10-12, los supermercados del 3-10 y las tiendas de moda entre el 10 y el 20%. Aunque no son muy altos, el capital invertido es mínimo y eso hace que el ROIC  sea muy alto, pero esto es una carácterística del sector, como comentaba cuando puse el caso de Francescas. 

 

 

PHARMA – BIOTECH

El sector farmacéutico tiene tantos nichos como enfermedades. Cada empresa ocupa su posición y  compiten únicamente por ella, no por el tamaño total del sector como puede pasar en otras industrias.  Principalmente podemos distinguir 5 tipos 

  • Big Pharma, que son las tipicas empresas grandes caracterizadas por un I+D muy potente, pudiendo alcanzar incluso el 20% de las ventas.
  • Biotech, que tiene nun grado de innovación superior a las anteriores.  Las empresas de biotecnología casi siempre no son rentables (algunos sugieren que la distinción entre empresa “biotecnológica” y “farmacéutica” radica en la rentabilidad) y muchas no tienen ingresos reales en absoluto.
  • Specialty pharmas, que son compaías más pequeñas con menor grado de innovación. Suelen vender OTC (medicamentos sin receta) o genéricos y el mercado suele pagar por ellas múltiplos de en torno a 7-8 veces EV/EBITDA
  • Empresas de genéricos, que son medicamentos con la misma bioequivalencia que el medicamento original y el mercado también suele pagar unos múltiplos en torno a 7-8X EV/EBITDA
  • Plasma, que son empresas que vender derivados de compuestos que se encuentran en el plasma sanguíneo, como por ejemplo la española Grifols

Tenemos que tener en cuenta que este sector es de alto riesgo. Una empresa puede invertir 10 o más años y muchos millones en desarrollar una molécula que no funcione a la hora de probarla en el primer ensayo clínico. Está estimado que el 90% de los ensayos no llegan a la fase 3. También se trata de un sector muy regulado y puede pasar que un medicamento reciba una actitud hostil por parte del regulador correspondiente de cada país.

A la hora de invertir aquí tenemos que tener claro, a grandes rasgos, cual el el proceso de fabricación de un medicamento y cuales son los requisitos que exige el regulador para aprobarlo.

Hay que tener en cuenta que la patente de un medicamento empieza a contar desde el descubrimiento del mismo y no desde su comercialización. Esta patente es de 20 años que en algunos casos puede ser ampliable, ya que, no es lo habitual pero puede darse el caso perfectamente de que la empresa se tire 18 años desarrollando el medicamento en cuestión. En un entorno normal, pueden pasar  10 – 12 años desde los primeros estudios hasta la comercialización del medicamento.

Todo empieza con el descubrimiento del medicamento donde se trata de indentificar una necesidad médica no cubierta. El periodo del descubrimiento tiene varias subfases en las que no vamos a entrar  para no hacer esto más extenso de la cuenta pero quedaros con la idea de que no suele ser facil descubrir un nuevo medicamento y por ello es un proceso largo en el que solo un 2.5% de las moléculas estudiadas pasan a la siguiente fase. La fase de descubrimiento puede durar un año

Luego viene la fase preclínica donde se estudia de manera más detallada el compuesto para ver si es viable aplicarlo a seres humanos. Aquí de lo que se trata es de saber como se distribuye el medicamento una vez ha entrado en el organismo y como se elimina. Tratar de centrar las dosis y conocer sus efectos en los órganos (normalmente de animales).

Conocidos estos aspectos empieza la fase clínica que consta a su vez de 3 subfases. Aquí ya empiezan a hacerse pruebas con personas para ver los efectos. Llegado a este punto, se realiza un informe que se eleva al regulador pertinente con los resultados preclínicos y todo lo descubierto hasta el momento.

Fase I, esta fase dura entre 6 meses y un año y se llevan a cabo los primeros estudios con un grupo reducido de humanos (entre 20 y 100 sujetos sanos o pacientes médicos). Aquí hay un 20% de probabilidad de pasar a la siguiente fase

Fase II, Se administra el fármaco a un número de pacientes de entre 100 y 300 y se establece la dosis adecuada.  Esta fase puede durar hasta 26 meses. Solo la mitad de los farmacos estudiados en esta fase pasan a la siguiente

Fase III, aquí participan mas de mil pacientes y la duracion es de entre tres y seis años para evaluar la eficacia y seguridad del tratamiento. Si los ensayos cumplen los requisitos de seguridad  y eficacia, la empresa elaborará una solicitud formal de aprobación de nuevo fármaco. Cuando el regulador recibe esta solicitud, estabvlede una fecha en la que entregará a la empresa su decisión.  Esta fase, como la anterior también tiene una probabilidad de éxito del 50%.

En ese momento el regulador se engarga de revisar toda la información con la ayuda de un comité de expertos y posteriormente aprobarán o no el medicamento en función de la información disponible. Otra opción es que el regulador emita una carta rechazando el medicamento pero instando a la compañía a que recopile más datos con la opción de volver a solicitar la aprobación más adelante.

Una vez aprobado el medicamento, la empresa ya puede comerciarlo libremente, normalmente con un márgen de beneficio muy alto hasta que venza la patente.  Después de la comercialización se lleva a cabo la Fase IV en la que se estudia su efectividad y seguridad cuando el medicamento se expande a miles de pacientes por todo el mundo y muy diferentes entre sí. Por ello se monitoriza constantemente la existencia de irregularidades.

ASPECTOS A TENER EN CUENTA

Una de las primeras cosas que hay que mirar en este tipo de empresas es el Pipeline, es decir, ver qué farmacos está desarrollando y en qué fase se encuentran. Hay que centrar la antención en los que se encuentran en fase 2 principalmente que son los que más probabilidades tienen de ser aprobados si pasan de esa fase.

Hay que tener en cuenta también que no todas las enfermedades son igual de valiosas. En algunas el mercado potencial es enorme y también tiene una amplia competencia  y en otras, las llamadas enfermedades raras, el mercado es más pequeño pero los márgenes son mucho mayores.  Hay que llevar cuidado con las empresas que prometan curar enfermedades en las que han fracasado muchas otras como alzheimer o sepsis. Eventualmente puede haber éxitos pero lo más probable es que fracasen.

DATOS RÁPIDOS

En este sector las fusiones y adquisiciones son muy potentes aunque en los últimos años el rítmo ha disminuido

Casi la mitad del peso del sector está en EEUU

Donde más se vende más se invierte. Por ello en el área de Oncología y Diabetes la competencia es feroz

Algunos medicamentos tardan los 20  años de la patente  en salir al mercado, para esos casos la ley establece la exclusividad de mercado. Mas o menos, si es un medicamento innovador, puede competir sin patente pero protegido por la ley unos 7 años mas.

Como suelen decir, “hecha le ley, hecha la trampa” y algunas grandes empresas recurren a inscribir la patente a nombre de reservas de indios americanos. Estos tienen una consideración especial y de ese modo pueden extender la patente durante décadas. Por ejemplo la tribu Mohawk, de poco mas de 3 mil miembros, tiene la patente de Restatis de la compañía Allergan. Se trata de un fármaco para tratar el síndrome del ojo seco, cuyo principio activo fue descubierto en 1972.

Ahora mismo hay 2 terapias con un futuro más prometedor, la  inmuno oncologia que es cuando el propio sistema inmunitario mata las celulas cancerígenas (podéis repasar la tesis de Chemometec) y  Terapia con células T  con CAR, que son celulas modificadas geneticamente que detectan las celulas cancerígeneas, se unen a ellas y las matan. Las terapias CRISPR también son innovadoras

Cada agencia regulatoria tiene sus registros y q un medicamento se apruebe en EEUU no significa que se tenga que aprobar en Europa, por ejemplo 

En EEUU el precio del medicamento es libre y en el resto del mundo se negocia con el gobierno

El primer laboratorio que comercializa un generico tiene 180 días de exclusividad de mercado

En EEUU en un año el generico quita el 80% de las ventas del original

Al ser empresas en ocasiones con bastante deuda, la subida de tipos de interes le puede afectar negativamente

VALORACIÓN

En pharmas normales, en general se suele utilizar PER  a año vencido y comparado con la media histórica. Para biotecnológicas se puede utilizar también pero lo normal es hacer DCF (esto es muy personal pero se suele utilizar de manera genérica WACC 8.5 y G 2) o SOP

GLOSARIO DE TÉRMINOS

ANDA (abbreviated new drug application) Aplicación abreviada para que puedan comercializar un medicamento generico. No hay que presentar estudios de eficacia ni de seguridad, solo que la eficacia y la seguridad sean iguales al medicamento original 

Acelerated development. Desarrollo acelerado. Algunos medicamentos pueden saltarse algunas etapas para que se los aprueben

Medicamentos biologicos (biological drugs) complejos. Es mucho mas dificil de copiar y de sintetizar. Normalmente se utilizan bacterias para producirlos

Drugg lag and drug loss, tiempo de aprobacion perdido

Etical drugs, medicamento que se administran con receta. También prescriccion drugs 

IND (investigational new drug application) es el término que se utiliza cuando se va a iniciar la investigación con humanos

NCE (new chemica entities)  es una nueva molecula que se está investigando

NDA (new drug aplication) es el documento que se presenta para  aprueben el medicamento

Complete response letter, esto es el documento que manda el regulador a la empresa cuando no le aprueba el medicamento pero le insta a seguir investigando

Drug label and black boxes. Durante la monitorización de la fase IV, si surge algún contratiempo (alergia, reacción, etc..), el regulador puede exigir que la empresa ponga un black box en el prospecto advirtiéndolo. 

Orphan drug act (enfermedades raras) El proceso mas sencillo para acelerar los tiempos

OTC medicamentos sin receta

PDUFA (prescription drug user fee act). Periodo de 10 meses desde que envian el dosier hasta que aprueban el medicamento. En el caso de enfermedades raras tarda 6 meses (priority review)

 Market exclusivity,  medicamentos que salen sin patente por haber agotado el plazo  y  el mercado los protege. Más o menos son 7 años

Composition of matter: cuando la empresa patenta la estructura química del medicamento

Method of use: cuando lo pantentado es el mecanismo de accion.

 MCO: entidades a las que se les subcontrata la gestion de los planes de salud. Ej: sanitas, adeslas..

PBM (parnetship benefit manager) sus clientes son las aseguradoras (MCO) y  deciden los listados de medicinas de los mismos

OIL&GAS

Si os soy sincero no soy muy experto en esta industria por lo que en esta entrada nos basaremos en afianzar un poco los conceptos clave para que a a la hora de abordar una empresa de este estilo al menos nos suenen.

Lo primero que hay que tener en cuenta a la hora de analizar este sector es que es cíclico por su propia naturaleza. También hay que ver cuál es el driver en concreto que les afecta, ya sea el petroleo o el gas y aquí es de importancia capital contar con un buen equipo directivo.

El petróleo crudo se mueve a través de las percepciones de la oferta y la demanda, afectadas por la producción mundial, así como por la prosperidad económica mundial. Por ello, las acciones de petróleo y gas tienden a ser más volátiles que el mercado en general, ya que son bastante sensibles a los cambios en la oferta y la demanda de los productos básicos subyacentes

El petróleo crudo se comercializa a través de dos mercados principales, West Texas Intermediate Crude y Brent Crude. El WTI se origina en la Cuenca Pérmica de EE. UU. Y otras fuentes locales, mientras que el Brent proviene de más de una docena de campos en el Atlántico Norte. Estas variedades contienen diferente contenido de azufre y gravedad API, con niveles más bajos comúnmente llamados petróleo crudo ligero dulce.  El Brent se ha convertido en un mejor indicador de los precios mundiales en los últimos años.

Algunos tipos de yacimientos:

Arenas bituminosas (oil sands): extracción de arenas con bitumen (petróleo muy pesado e imposible de refinar) y su posterior procesamiento para convertirlo en crudo sintético refinable.

Pre-salt deepwater: yacimientos marinos muy profundos que se encuentran debajo de una capa de sal, que dificulta su detección y extracción

Shale gas: gas atrapado en rocas de baja porosidad

Shale oil: petróleo atrapado en rocas de baja porosidad.  El petroleo esta encapsulado en muchos miniyacimientos a lo largo extensiones gigantescas. La tecnica de extracción se conoce como fraking y consiste en perforar e inyectar una especie de cemento a presión (no es cemento exactamente, pero para que nos entendamos) hasta que se empieza a romper la roca y el petroleo de los microdepósitos forma una reserva mas grande que se puede extraer

Las empresas de este sector se suelen dividir en las siguientes categorías:

UPSTREAM: Es la parte correspondiente a la exploracion y produccion de petroleo. Desde que exploran o mapean el suelo a ver donde pueden encontrar petroleo hasta que la empresa le pone un barril de petroleo al refinero para su correspondiente refinado

Esta es la parte mas intensiva en capital  y con los ROIC son mayores. También hay que tener en cuenta que el nivel de riesgo es enorme porque su principal componente es la explotación. El coste de capital se tiene que equilibrar con el ROIC

Las empresas midstream son responsables del transporte desde los pozos hasta las refinerías

DOWNSTREAM: Refino y distribucion de productos terminados .  Desde que entra el barril en la refineria hasta que se vente el combustible en la gasolinera. Las refineráis son las empresas responsables de eliminar las impurezas y convertir el petróleo y el gas en productos para el público en general, como gasolina, combustible para aviones, combustible para calefacción y asfalto.

El sector de refino es lamentable en retornos y ligeramente menos intensivo en capital.

El margen de refino es una medida de rentabilidad fundamental para las compañías refineras, ya que mide la diferencia entre el coste del crudo que utiliza y el valor de los productos que obtiene.

SERVICIOS: Esto lo componen las empresas que prestan un servicio a las petroleras, com por ejemplo, alquiler de perforadoras, tankers, empresas que hacen mapeado del suelo, etc…

Los llamados Majors, son aquellas empresas que estan integradas verticalmente.

A la hora de valorar la empresa también hay que tener en cuenta que cerrar el yacmiento tiene aparejados unos costes llamados provisiones de desmantelamiento

KPI´s A OBSERVAR

  • RATIO DE REEMPLAZO DE RESERVAS: nos indica la proporción en que la compañía consigue reemplazar las reservas a medida que produce crudo. Un ratio mayor de 100 indica que las reservas han crecido en el período de referencia y viceversa
  • CASH COST DE PRODUCCIÓN: nos indica, para un pozo ya operativo, el coste en cash de producir cada barril adicional, de modo que si el petróleo cotiza por debajo de esta variable mantener la producción supondría una pérdida económica
  • COSTE MARGINAL DE PRODUCIÓN: nos dice para un determinado proyecto nuevo el coste de producción por barril que la compañía va a tener .

VALORACIÓN

Lo primero que vamos a hacer es ir a ver las reservas de la compañía y su vida útil.  Después es conveniente también ver la producción en basea  los BOE (barriles o equivalentes).

Un barril, generalmente abreviado como bbl, equivale a 42 galones estadounidenses. Las empresas a menudo describen la producción en términos de bbl por día o bbl por trimestre.

La metodología común en  es usar un prefijo de “M” para indicar 1,000 y un prefijo de “MM” para indicar 1 millón. Por lo tanto, 1000 barriles se denominan comúnmente Mbbl y 1 millón de barriles se denominan MMbbl. Por ejemplo, cuando una empresa de exploración y producción informa una producción de 10 Mbbl por día, significa 10.000 barriles de petróleo por día.

Las empresas de exploración y producción informan sobre sus reservas de petróleo y gas natural (la cantidad de petróleo y gas que poseen que aún se encuentra en el suelo) en los mismos términos en bbl y mcf. Las reservas se utilizan a menudo para valorar las empresas de exploración y producción y hacer predicciones sobre sus ingresos y ganancias.

Hay tres tipos de reservas:

  • 1p  o reservas probadas, tienen una probabilidad de mas del 90%
  • 2p o reservas probadas y posibles, con una probabilidad del 50%
  • 3p o reservas probadas, posibles y probables, cuya probabilidad es del 10%

Se suele valorar hasta 2p para no pillarse las manos.

Cuando una compañía extrae petroleo, normalmente también extrae gas po lo tanto es importante ver el mix de la compañía para saber qué parte es de petróleo y cuál es de gas.  Una compañía con el mix de gas mas alto tiene menos valor, porque el gas es más barato.

Con ello podeemos sacar la métrica EV/BOE de producción diaria y compararlo con el resto del sector.

También es conveniente, al igual que en los REITs, mirar el NAV (Net Asset Value) por acción, que  normalmente lo dan calculado las compañías. Históricamente no suelen cotizar por encima del NAV. Se suele aplicar un descuento del 50% aproximadamente.

También hay que observar lo que llaman RLI que mide la duración de las reservas y ver como han ido evolucionando en los ultimos años.

El EBITDA  en una pretrolera dice más bien poco, por lo que la correcta forma de valorarla es utilizando el EV/Cashflow ajustado de deuda, el PER ajustado y SOP. Yo no valoraría mas de 6 veces EV/EBITDA para un ciclo normalizado y 10 veces FCF pero cada compañía es un mundo.

Para compañías de pura exploración, es habitual valorar calculando el Valor Actual Neto de sus reservas

Como véis no es una industria fácil de analizar. Y menos cuando la cotización de la empresa no depende tanto de como de bien o de mal lo haga el equipo directivo, sino que esta “indexada” al precio de la materia prima en cuestión. Por ello hay que ir con mucho cuidado a la hora de invertir aqui y siempre elegir a los productores de más bajo coste unido a un buen management.

REITS

Las siglas REIT significan Real Estate Investment Trust, y se trata de sociedades de inversión del sector inmobiliario que cotizan en bolsa. El equivalente español son las denominadas SOCIMIs (Sociedad Cotizada Anónima de Inversión en el Mercado Inmobiliario) Son sociedades que se dedican a la compra, promoción y rehabilitación de un gran número de activos inmobiliarios (o … Leer más

ASEGURADORAS

En este artículo muestro como aproximarse al análisis de una empresa aseguradora para llegar a una correcta valoración

AUTOMOCIÓN

En esta entrada vemos como analizar el sector de autmocion, normalizando el EBITDA durante todo un ciclo y llegando a un FCF limpio para valorar la empresa

INGENIERÍA (Técnicas Reunidas)

Hoy os quiero hablar de manera muy breve de las empresas de ingeniería, concretamente de TÉCNICAS REUNIDAS. Daremos unas breves pinceladas al sector y veremos por qué es incorrecto restar la caja a la hora de hacer la valoración. Tambien tocaremos el modelo de Working Capital positivo. Lo primero que tenemos que considerar es que … Leer más