Antes de abordar este sector es muy importante conocer el concepto de working capital. El working capital es el dinero que le hace falta a la empresa para el desarrollo de su actividad diaria. Se calcula mediante las diferencias entre activo corriente (current assets) y pasivo corriente (current liabilities), incluyendo todas las cuentas. La fórmula concreta es:
WORKING CAPITAL=CASH+RECEIVABLE+INVENTORY-PAYABLE
Aunque de manera genérica se puede calcular de la siguiente forma
Normalmente en otros sectores lo ideal es buscar un working capital positivo como indicador de buena salud financiera, ya que la liquidez es mayor y, si fuese negativo, la empresa no tendría dinero suficiente para cubrir sus necesidades de capital mas inmediatas. En el sector retail es distinto sin que eso signifique que tengan poca liquidez o vayan a tener problemas.
Una empresa, normalmente, no paga a sus clientes al momento de realizar la venta sino que demora el pago 30/60/90 días o lo que tenga estipulado. Esto pasa lo mismo sus los proveedores, que le pagan en similares plazos. En el sector Retail, la cosa cambia un poco.
VENTAS COMPARABLES
Una empresa de venta minorista, como podría ser un supermercado o una tienda de ropa, cobra a sus clientes al contado en el momento de realizar la venta y paga a sus empleados a 30 días cuando liquida las nóminas y a sus proveedores a 60-90 días. Si la empresa cobra al momento de realizar la venta y paga a 90 días a sus proveedores, significa que esta obteniendo una financiacion prácticamente gratis que puede aprovechar para abrir nuevas tiendas y de esa manera seguir creciendo. Esto se conoce como modelo de working capital negativo. El contrario de esto es el modelo de working capital positivo, que lo expliqué en la entrada de las empresas de ingeniería
Este modelo es ideal cuando la empresa va creciendo en ventas, pero cuando estas decrecen se encuentra con el problema de que no recibe lo que debería y tiene que pagar a sus proveedores para que te aporten inventario igualmente. Por ello es muy importante en este sector observar las ventas comparables, o lo que se conoce en inglés como Like-for-like o Same Store Sales.
Este concepto se refiere al crecimiento orgánico de la empresa. Normalmente aparece en el informe anual pero conviene monitorizarlo también trimestralmente. Cuando este concepto aparece en un informe trimestral toma como referencia las ventas que tenía la empresa en el mismo periodo del año anterior sin contar las nuevas aperturas. Normalmente cuando una empresa de este estilo abre una nueva tienda, la novedad en la calle o en el barrio que sea hace que atraiga de primeras a un montón de gente y luego con el tiempo se vaya calmando. Con el LFL se pretende eliminar este efecto.
EJEMPLOS
Francesca´s es una cadena de ropa para personas de edad comprendida entre 18 y 35 años. Hace un tiempo, observabas las ventas de la empresa y podías ver que todos los años eran crecientes. A parte de ello los retornos eran muy elevados (es una carácterística del propio sector), no tenía deuda y contaba con una importante posición de caja. Si ves esto desde la distancia puedes pensar que es una buena inversión, pero buceando por los informes anuales, enseguida veías aque los LFL eran negativos de doble dígito. Abrían un montón de tiendas con las que vendían mucho de primeras, pero con el resto de tiendas del grupo estaban constantemente perdiendo dinero. La gente que entró al calor de los números sin tener en cuenta los LFL perdió mucho dinero.
Otro ejemplo similar puede ser Michael Kors. Esta empresa tuvo sus buenos tiempos cuando era percibida como empresa que vendía accesorios de lujo, pero cuando empezaron a hacer descuentos agresivos para liquidar el stock cambió la percepción de la gente. a partir de ese momento la cotización de la empresa empezó a caer y el LFL bajó dramáticamente. Tenía trimestres de -12 o -13%. Cuando una empresa está demacrada, basta con que un trimestre presente ventas algo mejores para que la cotización se dispare y así fue. Presentó un LFL de -9% (que no deja de ser como para echara correr) y la cotización en poco tiempo subió un 50%. Esto esta bien para verlo desde la distancia pero no es recomendable tomar tanto riesgo
CUIDADO CON LOS LEASING
Otra de las métricas que hay que monitorizar en este sector son los leasing operativos. No todas las empresas son iguales. Algunas tienen las tiendas en propiedad, otras alquiladas, otras franquiciadas….por lo que comparar dos empresas de distinto tipo de propiedad sería como comparar peras con manzanas. Para mi lo ideal es una empresa que tenga su negocio 100% franquiciado
Para ello, hay que acudir a la parte del informe anual (normalmente salen como rent expenses) donde aparecen los leasing operativos y ajustarlos sumándolos al EBITDA, resultando así un EBITDAR donde la R son estos leasing.
También se puede ajustar la deuda capitalizando los leasing, pero si la empresa es buena yo nunca lo hago, porque al fin y al cabo un alquiler no deja de ser un gasto fijo como puede ser pagar la luz o el agua.
Para que veáis como se calcula el EBITDAR y como se capitalizan los leasing para ajustar la deuda, la empresa Homedepot en este informe lo explica bastante bien. Hay una fórmula mediante la cual, para añadir los leasing capitaliados al Enterprise Value, hay que multiplicarlos por 6-7 y así calcular el EV/EBITDAR.
OTRAS CONSIDERACIONES
Otro punto a tener en consideración en este sector es qué porcentaje de sus ventas procede de tiendas físicas y cuál de internet (más ahora en la época actual) y como se están adaptando a la transición del online.
Respecto a los márgenes de beneficio, como norma general los restaurantes suelen tener un margen EBIT del 10-12, los supermercados del 3-10 y las tiendas de moda entre el 10 y el 20%. Aunque no son muy altos, el capital invertido es mínimo y eso hace que el ROIC sea muy alto, pero esto es una carácterística del sector, como comentaba cuando puse el caso de Francescas.