INVESTIGACIÓN Y DESARROLLO

Cuando una empresa quiere innovar en nuevos productos o servicios o simplemente mejorar la oferta de los que ya tiene, debe invertir en actividades de Investigación y desarrollo que le permitan permanecer por delante de la competencia.

Estas actividades tienen especial relevancia en las industrias con mucha competecia como las farmacéuticas, las de semiconductores o las empresas de software y tecnológicas en general.

Sin este tipo de programas, muy probablemente la empresa no podría sobrevivir por sí misma y tendría que depender de otras formas de innovar, como por ejemplo, las fusiones y adquisiciones.

La I+D puede dar lugar a patentes, derechos de autoR y marcas comerciales a medida que se realizan descubrimientos y crean nuevos productos que pueden ser muy rentables para la empresa en el largo plazo.

Muchas PYMES optan por subcontratar los departamentos de I+D ya que no cuentan con personal adecuado en la empresa que pueda satisfacer sus necesidades.

Teniendo en cuenta todo lo anterior, la I+D se considera un gasto ya que las empresas gastan sustanciales cantidades de dinero para tratar de desarrollar nuevos productos y servicios. Por ello, muchas empresas capitalizan este gasto, es decir, a efectos contables lo difieren a lo largo de varios años.

Una empresa puede capitalizar los gastos de I+D siempre y cuando pueda demostrar que el desarrollo será comercialmente viable, es decir, que sea muy probable que la tecnología o el producto desarrollado supere el proceso de aprobación y genere ingresos.

Los costes de I+D capitalizados pasan a convertirse en un activo (activo intangible) en el balance de la empresa, en lugar de incurrir en un gasto en la cuenta de pérdidas y ganancias

Para que los gastos en i+D se contabilicen en el balance, han de hacerlo como activos, como sofware informático, como activos intangibles o como gastos de desarrollo de sofware y asociados, siempre y cuando, el coste monetario a lo que vaya dirigido el I+D tenga un uso futuro alternativo, es decir, que con el pase de tiempo genere dinero para la empresa. En caso contrario, se contabilizará como gasto normal en la cuenta de pérdidas y ganancias.

El gasto en I + D normalmente suele variar mucho de un año a otro, lo que tiene un impacto significativo en la rentabilidad de una empresa. Esto hace que si la empresa no capitaliza la I+D, puede sufrir alteraciones en sus ingresos netos. Para muchas empresas, esto conduce a una gran volatilidad en los cálculos de beneficios y rendimientos, y a una medición inadecuada de los activos o del capital invertido. Esto tiene un doble impacto en el rendimiento de los cálculos de activos, y no de manera consistente, creando así cálculos tremendamente diferentes del beneficio económico.

La investigación y el desarrollo es una inversión a largo plazo para la mayoría de las empresas que genera muchos años de ingresos, flujo de caja y ganancias y, por lo tanto, en teoría, debería capitalizarse como un activo, no como gasto.

Sin la capitalización del gasto en I + D, es más difícil comparar empresas de la misma industria, ya que el momento en el que invierten en investigación puede tener un gran impacto en sus resultados finales en un año determinado. Por ello, cuando os hablaba del PER en este artículo os comentaba que es muy importante ver que empresas capitalizan el I+D y cuales no a la hora de hacer una comparación efectiva de su valoración.

A la hora de amortizar estos gastos, la empresa tendrá en cuenta el tipo de activo y la vida económica del producto ya que no es lo mismo, por ejemplo, una empresa farmacéutica que, como vimos, la aprobación de las patentes lleva mucho tiempo y luego la misma patente les otorga cierta protección monopolística, que una empresa de telefonía móvil, cuyo producto debe amortizarse en un periodo de tiempo menor.

Si una empresa no capitalizase el I+D, podría significar que sus activos totales o su capital total invertido no refleja adecuadamente la cantidad que se ha invertido en ellos y por lo tanto puede haber un impacto en el ROA y el ROIC de la empresa.

A la hora de analizar una empresa, es importante hacer el ratio R&D/Revenue para ver que cantidad esta invirtiendo la empresa en relación a sus ventas y compararlas con el resto de su sector.

De manera muy general, este es el gasto medio por sectores:

Una vez llegado a este punto, la cuestión es la siguiente. ¿La I+D se debería tratar como un gasto o como una inversión?

la I + D en la que invierte la empresa durante un trimestre no solo genera ingresos para el trimestre en el que se realizó esa inversión. Si una empresa obtiene ingresos de una inversión, esa inversión debe contabilizarse como gasto / amortizarse / depreciarse al mismo tiempo que se reconocen los ingresos. Si solo tomamos la I + D como un gasto, no estamos reconociendo la inversión que se hizo en su momento. Al capitalizar la I + D, estamos haciendo crecer el balance, por el valor de esa I + D capitalizada, lo que reduce el ROA ajustado y también afecta la rotación de activos.

Imagina una empresa como Boeing, que necesita muchos años para desarrollar un avión como puede ser el 737 Max. No tendría mucho sentido contabilizar ese gasto cada año considerando que se puede invertir durante mas de 10 años en un avión que luego genera ingresos para la empresa durante los próximos 20

Otro ejemplo son las empresas biotecnológicas donde se realizan considerables inversiones en I+D. Los medicamentos que se van desarrollando no llegan a sus pacientes durante años. Esto distorsiona mucho la rentabilidad histórica y hace que sea imposible de comparar con precisión el desempeño actual de la empresa con el de los años anteriores.

En resumen, la I + D es fundamentalmente una inversión. El hecho de que una empresa necesite invertir en I + D para mantener su negocio no significa que deba ser un gasto ya que las empresas realizan inversiones en su negocio para mantener sus ventajas competitivas.

DETECTAR FRAUDES CONTABLES

Hay mucho que hablar sobre técnicas de “contabilidad creativa” que utilizan las empresas, tanto legales como ilegales, para maquillar sus cuentas. En este artículo solo quiero resumir algunos de los puntos más importantes en los que tenemos que tener especial cuidado y para los que no hace falta ser un gran experto en el tema.

Como digo, es muy importante observar unos parámetros básicos a la hora de evitarte algún susto a la hora de invertir, pero cuando la inversión se centra principalmente en small caps o micro caps, esta necesidad aumenta exponencialmente ya que el riesgo de que te la cuelen es mayor.

Lo ideal sería hacer una check list e ir observandocada cada uno de estos puntos. Si alguno de ellos nos arrojan la más mínima duda sobre la confianza que tenemos en la empresa, es recomendable descartarla de inmediato. Al fin y al cabo, hay muchas empresas en el mercado y el riesgo de complicarse la vida con alguna, teniendo otras opciones esperando, es totalmente asimétrico.

Algunos de estos puntos son:

EQUIPO DIRECTIVO

Al invertir en small caps es primordial que el equipo directivo te inspire confianza. Para ello, lo primero que me gusta mirar es que su sueldo no suponga un gran porcentaje sobre el beneficio contable de la compañía, que no se pagan muchas stock options o que los bonus o otro tipo de incentivos no esten solo ligados al crecimiento de la empresa sino a otros factores. Cuando el sistema de incentivos es muy agresivo existe una presión extra para manipular las cuentas para que la empresa crezca. Recordad que no nos interesa que la empresa crezca a toda costa, sino que lo haga con unos retornos elevados sobre el capital invertido.

Puntos a tener en cuenta

Si los directivos llevan un estilo de vida no acorde con su salario, suele ser una señal de alerta también. Excesivas fotos del ceo con trajes caros en los informes, que sean muy activos en las redes… Hace unos años se puso de moda la empresa alemana Publity en la comunidad inversora, por este tema.

Cuando las empresas son demasiado promocionales, en sus presentaciones se comparan con la competencia quedando muy por encima, los ejecutivos aparecen bastante en los medios, etc.

Cuando la rotación de empleados clave es elevada

Cuando entre miembros del equipo directivo hay relaciones sentimentales (p.e. Burford Capital)

Cuando venden sus acciones sin razón o antes de que la empresa genere beneficios. Hace unos años, la empresa francesa Lectra era propiedad de dos hermanos. Sin motivo aparente uno de ellos decidió vender toda su participa a mercado, q si no recuerdo mal era en torno a un 15%. En unos meses la cotización cayó bastante.

Otro punto interesante es investigar al auditor si no se trata de uno de los 4 grandes (Deloitte, PwC, KPMG y Ernest & Young) . Con una búsqueda en google añadiendo al nombre términos como “Scam” o “Fraud” suele ser suficiente como para que si tiene algo salga a la luz. También es interesante buscar a algún miembro del equipo directivo de la empresa en los mismos términos.

BALANCE

Algunos de los puntos clave a la hora de observar en el balance de una empresa son:

Cuando hay un incremento exagerado en la cuenta de clientes, hay que extremar las precauciones. A veces significa que la empresa pueda contabilizar ventas ficticias o que tenga clientes de dudosa calificación crediticia.

Es importante observar la concordancia entre la cuenta de clientes, el inventario y la cuenta de proveedores y también los inventarios en relación a las ventas. Si el inventario aumenta a un ritmo bastante elevado mientras las ventas se ralentizan, puede que no sea señal de fraude contable pero sí de que la empresa no es capaz de vender lo que produce.

A veces la empresa decide no mostrar la deuda con recurso cuando la garantía de devolución la da el propio activo.

Otras veces la empresa se ve tentada de cargar de deuda una filial no consolidada, de modo que la deuda no entra en el balance de la matriz. Esto se descubre mirando las notas al pie.

Para identificar deuda fuera del balance también puedes dividir los intereses pagados entre el coste financiero y así obtendremos la deuda real.

Cuando, en general, de un año para otro de repente alguna partida, tanto del balance como de la cuenta de resultados aumenta mucho hay que prestarle especial atención

CUENTA DE RESULTADOS

Puntos principales:

Si disminuyen las ventas o la cartera de pedidos o aumentan de manera desproporcionada en comparación con sus peers

Cuando hay cambios en la política de gastos como I+D. A veces las empresas disfrazan gastos como inversiones para que el dinero que sale no reduzca el beneficio. Al disfrazarse un gasto como inversión, pasa poco a poco a la cuenta de resultados como amortización y el EBITDA se hincha.

Cambios en la política de amortizaciones

Aportaciones a planes de pensiones

No reflejar las stock options

ESTADO DE FLUJOS DE CAJA

Si vemos que el flujo de caja es positivo y mucho mayor que la caja generada por las operaciones, puede indicar que la empresa ha elevado partidas como la cuenta de clientes o los inventarios

OTRAS SEÑALES

Cuando la empresa publica restatememt, es decir, algun estado contable corregido respecto a lo que habían publicado el año anterior, salvo justificación, suele ser una señal de huida.

COOKIE JAR

Esta es una técnica que, de manera muy resumida, consiste en que cuando una empresa prevé resultados por encima de las expectativas, se guarda una parte en reservas para inflar los trimestres o años malos. La intención es dar la impresión de generar ingresos estables cuando no es el caso Microsoft a finales de los 90 fue acusada de este tipo de practicas

En el ejemplo ficticio de la tabla superior vemos como la empresa se guarda una reserva de fondos en el año 2 que luego utiliza para compensar el bajo crecimiento del año 3.

Consideraciones finales

Lo explicado anteriormente solo son unos puntos básicos que pienso que todo el mundo con unas nociones básicas de contabilidad sin llegar a ser un gran experto, puede observar a la hora de analizar una empresa. Existen una serie de ratios que nos pueden indicar que la empresa puede estar haciendo algún tipo de engaño, como por ejemplo ver a varios años la variación entre COGS/ventas, beneficio neto/ventas o EBIT/activos totales, entre otros. Desde mi punto de vista, teniendo presente todo lo anterior, puede ser que los ratios ayuden pero tampoco son imprescindibles.

También existen otras técnicas más complejas y para el que le interesen, dejo a continuación una bibliografía complementaria, pero como dije en mi presentación, procuro utilizar la ley de Pareto a la hora de invertir. Con lo anterior cubrimos el 20% del trabajo que nos daría el 80% de los resultados. Piensa que si la empresa lo hace bien, puede colarsela hasta el más avezado auditor (com vimos en Pescanova, Gowex, Enron y muchos otros) de modo que si tienes en cuenta todo lo anterior, ir más allá, siempre desde mi punto de vista, supone un coste de oportunidad en tiempo.

También tienes que tener en cuenta que luego cada sector tiene sus particularidades. Hay muchos que piensan que el hecho de que la empresa esté constantemente comprando otras supone una bandera roja ya que en realidad no sabes que hay detrás de la empresa adquirida ni si será capaz de integrarla bien. Para mi, eso lejos de un problema, si una empresa esta consolidando un sector es un motivo más para invertir en ella con mas ganas.

CHECKLIST

  • Evitar por todos los medios modelos de negocio super novedosos, que se presenten como revolucionarios, que vayan a cambiar el mundo y que ello haga que sea imposible de comparar com empresas rivales
  • Evitar las empresas promocionales que los directivos estan en todos los medios o que intentan transmitir que están baratas
  • Normalmente en las presentaciones o en los resultados trimestrales hay una zona en la que la empresa muestra métricas NON GAAP con ajustes demasiado agresivos. A veces esos ajustes tienen sentido y otras no, es conveniente estar atento
  • Cuando una empresa retrasa la presentación de resultados no suele ser buena señal
  • Mirar con lupa los auditores pequeños como vimos al principio
  • Cuidado con los restatement
  • Al igual que vimos que es conveniente ver la relación entre el inventario, las ventas y la cuenta de clientes, también es recomendable trackear lo que aumenta el working capital en relación a las ventas. Si la empresa decrece, lo normal es que bajen los receivables e inventarios.
  • Observar si las stock options que se pagan los directivos son exageradas o no
  • Hacer un completo estudio del equipo directivo como vimos al principio del artículo (sueldos, historial limpio, bajo perfil en medios, baja rotación en la cúpula, etc)
  • Las ventas las pueden falsear, pero la deuda no miente porque es un apunte contable en el balance de un banco. En otros artículos veremos una fórmula que nos ayuda a ver que no nos estan engañando con la deuda y la caja.

A modo de resumen, esta imagen siempre me ha parecido muy representativa

Si queréis saber mas sobre, podéis leer los siguientes libros

EL PER, FCF e INVERSIÓN EN DIVIDENDOS

En esta corta entrada no vamos a perdernos en explicaciones sobre el PER o el FCF, de dónde vienen y a dónde van,  sino que vamos a ir directamente a lo que os quiero comentar.

PER

El PER es un valor que nos indica cuántas veces se está pagando el beneficio neto anual de una empresa determinada al comprar una acción. Es por ello que ópticamente se busque que este ratio sea bajo para no sobrepagar por una empresa.

Mucha gente utiliza esta métrica a modo de comparación para ver como de cara o barata está la empresa en cuestión en relación a sus comparables y eso puede ser un error. El beneficio neto se encuentra en la parte de abajo de la cuenta de resultados. A la hora de buscar peers en una determinada industria, en realidad muy pocas empresas pueden comparar de manera efectiva utilizando el PER. Para ello, a parte de pertenecer al mismo sector, como es obvio, tienen que tener la misma política de amortizaciones, la misma estructura financiera y no tener ningun resultado extraordinario o impairtment que distorsiones el beneficio. Si no es así, sería como comparar peras con manzanas. 

Si encontramos cualquier línea conteniendo algo similar esto, siempre que sea no recurrente, los PER genéricos calculados por páginas como Yahoo Finance estarán totalmente distorsionados y habrá que ajustarlos. Pongo algunos ejemplos

y al igual que con los impairments, pasa cuando la empresa vende alguna división, terreno, tienen alguna ganancia extraordinaria, etc


Otro ejemplo sería la francesa GROUPE GUILLIN, que opera en el mismo sector que PSB INDUSTRIES. El hecho de que la primera no tenga apenas deuda y la otra sí hace que no tenga mucho sentido utilizar el PER para compararlas.

Las empresas del sector tecnológico, que ahora está bastante de moda, en ocasiones, en lugar de mostrar el I+D en su cuenta de resultados lo que hacen es capitalizarlo a lo largo de varios años. Con ello y de nuevo, el PER calculado en webs tipo yahoo finnace, etc no reflejaría la realidad del negocio

Mi consejo es que a la hora de calcular el PER, es que se vaya al informe anual de la empresa y se mire en la cuenta de resultados si hay partidas  que se puedan ajustar. En  el caso de no tenerlo claro, lo mejor es utilizar el Free Cash Flow o directamente utilizarlo en cualquier caso (al no ser que se trate de empresas en sectores determinados como el financiero, donde el PER tiene su utilidad)

FCF

Valorar las empresas por P/FCF me parece mucho mas adecuado que utilizar el PER. Cuando hablo de FCF me refiero su cálculo de manera genérica como  EBITDA  – CAPEX DE MANTENIMIENTO – INTERESES – IMPUESTOS. A esto le puedes hacer otros ajustes contables como las stock options, las variaciones del Working Capital o los inereses de las pensiones.

Casi ninguna empresa te muestra el CAPEX de mantenimiento. Si les mandas un email, el IR puede resolverte la duda pero si no queremos complicarnos mucho, podemos utilizar la amortización. Tomar la esta partida como CAPEX de mantenimeintono me gusta mucho personalmente, pero si la empresa está amortizando bien, debería de acercarse bastante a esa cifra.  Por otro lado, si la empresa amortiza en línea recta, es decir, se basa en el tipo de activos de la compañía y los tiempos correspondientes a cada tipo, no es una contabilidad demasiado agresiva por lo que puede ser que la amortización sea un proxy bastante aceptable  a lo que debería ser el CAPEX de mantenimiento.

Para calcular el CAPEX de mantenimiento también podemos recurrir al método indicado por Bruce Greenwal y Judd Kahh en “value investing from Graham to Buffett and beyong”. Este método se basa en que las empresas suelen tener una relación bastante estable entre cantidad de inmobilizado que tienen en el balance y la cifra de negocio que obtienen.  Esto nos lleva a un ratio inmbilizado/ventas  que nos indica los euros que necesita la empresa tener invertido en inmovilizado para lograr cada euro de venta.  Luego sacamos una media de este ratio de los últimos 5 años para ser más conservadores (aunque no deberían ser resultados muy dispares) y por último calculamos el incremento o descenso de las ventas en el último año.

Si multiplicamos esa cifra por el ratio anterior obtendremos el CAPEX de crecimiento, que si lo restamos al CAPEX total nos da el CAPEX de mantenimiento.

DIVIDENDOS

El tema de los dividendos parece ser que es polémico en la comunidad. No voy a entrar en si es una estrategia mejor o peor pero, desde mi punto de vista, lo primero que tiene que tener la empresa es una buena asignación del capital y si en esa asignación tiene cabida un dividendo, bienvenido será. Obviamente hay empresas que, por el sector en el que operan, tienen la obligación de repartir el beneficio en forma de dividendo (REITS) o tienen poca capacidad de expandir su negocio y remuneran al accionista de esta forma (Utilities). Por ello, todo lo que se hable aquí es de manera genérica. 

La mejor imagen que he encontrado para explicarlo es esta: (que por otro lado es una imagen bastante conocida ya)

En un caso genérico, FCF de la empresa en primer lugar debería ir para pagar la deuda. No tiene sentido que la empresa tenga una deuda creciente a la vez que el dividendo que reparte a sus accionistas sea creciente también. Y muco menos hacer ampliaciones de capital para pagar el dividendo y ese tipo de prácticas que se observan en empresas de dudosa calidad.

Una vez satisfechos los pagos con los acreedores la empresa debe preguntarse si tiene capacidad de reinvertir en su negocio para crecer. Esto lo puede llevar a cabo mediante crecimiento orgánico invirtiendo en CAPEX o en investigación y desarrollo o crecimiento inorgánico mediante adquisiciones. Tampoco tiene mucho sentido que una empresa con una capacidad de generar unos retornos elevados porque esté consolidando su sector o similar, pague un dividendo y corte ese crecimiento.

Una vez cubiertos estos puntos, los gestores de la empresa tienen que saber estimar si las acciones están caras o baratas. Si están baratas, es mejor manera de remunerar al accionista recomprando sus propias acciones que no repartiendo dividendos.

Llegados al final de este proceso es cuando se deben preguntar si el dinero que les sobra es conveniente que lo repartan en forma de dividendo. Si se decide que no o repartir una pequeña parte, que si la empresa tiene capacidad de crecimiento debería ser lo más normal, el dinero irá a parar a la caja.

Supongo que algunos os estaréis preguntando donde se puede ver todo esto y saber qué está haciendo la empresa con el FCF que genera. Está todo detallado en el estado de flujos de caja

Dejando de lado que cuando la empresa reparte dividendo tu tienes que liquidar la parte correspondiente con hacienda, algo que se plantea poca gente es montarse un “dividendo sintético”, es decir, vender alguna participación en la empresa de manera anual para hacer caja. No es lo más recomendable, pero alguien que desee algún ingreso tangible puede hacerlo así.

MI MAYOR ERROR DE INVERSIÓN

En esta entrada os quiero hablar de lo que fue mi mayor error de inversión, del que se pueden extraer algunas claves para ir con mas cuidado en sucesivas ocasiones. DELFIGEN INDUSTRIES es una pequeña empresa familiar francesa de 3 generación con tres líneas de negocio, recubrimiento de cables para el sector del automóvil (principalmente … Leer más

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