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EL PER, FCF e INVERSIÓN EN DIVIDENDOS

En esta corta entrada no vamos a perdernos en explicaciones sobre el PER o el FCF, de dónde vienen y a dónde van,  sino que vamos a ir directamente a lo que os quiero comentar.

PER

El PER es un valor que nos indica cuántas veces se está pagando el beneficio neto anual de una empresa determinada al comprar una acción. Es por ello que ópticamente se busque que este ratio sea bajo para no sobrepagar por una empresa.

Mucha gente utiliza esta métrica a modo de comparación para ver como de cara o barata está la empresa en cuestión en relación a sus comparables y eso puede ser un error. El beneficio neto se encuentra en la parte de abajo de la cuenta de resultados. A la hora de buscar peers en una determinada industria, en realidad muy pocas empresas pueden comparar de manera efectiva utilizando el PER. Para ello, a parte de pertenecer al mismo sector, como es obvio, tienen que tener la misma política de amortizaciones, la misma estructura financiera y no tener ningun resultado extraordinario o impairtment que distorsiones el beneficio. Si no es así, sería como comparar peras con manzanas. 

Si encontramos cualquier línea conteniendo algo similar esto, siempre que sea no recurrente, los PER genéricos calculados por páginas como Yahoo Finance estarán totalmente distorsionados y habrá que ajustarlos. Pongo algunos ejemplos

y al igual que con los impairments, pasa cuando la empresa vende alguna división, terreno, tienen alguna ganancia extraordinaria, etc


Otro ejemplo sería la francesa GROUPE GUILLIN, que opera en el mismo sector que PSB INDUSTRIES. El hecho de que la primera no tenga apenas deuda y la otra sí hace que no tenga mucho sentido utilizar el PER para compararlas.

Las empresas del sector tecnológico, que ahora está bastante de moda, en ocasiones, en lugar de mostrar el I+D en su cuenta de resultados lo que hacen es capitalizarlo a lo largo de varios años. Con ello y de nuevo, el PER calculado en webs tipo yahoo finnace, etc no reflejaría la realidad del negocio

Mi consejo es que a la hora de calcular el PER, es que se vaya al informe anual de la empresa y se mire en la cuenta de resultados si hay partidas  que se puedan ajustar. En  el caso de no tenerlo claro, lo mejor es utilizar el Free Cash Flow o directamente utilizarlo en cualquier caso (al no ser que se trate de empresas en sectores determinados como el financiero, donde el PER tiene su utilidad)

FCF

Valorar las empresas por P/FCF me parece mucho mas adecuado que utilizar el PER. Cuando hablo de FCF me refiero su cálculo de manera genérica como  EBITDA  – CAPEX DE MANTENIMIENTO – INTERESES – IMPUESTOS. A esto le puedes hacer otros ajustes contables como las stock options, las variaciones del Working Capital o los inereses de las pensiones.

Casi ninguna empresa te muestra el CAPEX de mantenimiento. Si les mandas un email, el IR puede resolverte la duda pero si no queremos complicarnos mucho, podemos utilizar la amortización. Tomar la esta partida como CAPEX de mantenimeintono me gusta mucho personalmente, pero si la empresa está amortizando bien, debería de acercarse bastante a esa cifra.  Por otro lado, si la empresa amortiza en línea recta, es decir, se basa en el tipo de activos de la compañía y los tiempos correspondientes a cada tipo, no es una contabilidad demasiado agresiva por lo que puede ser que la amortización sea un proxy bastante aceptable  a lo que debería ser el CAPEX de mantenimiento.

Para calcular el CAPEX de mantenimiento también podemos recurrir al método indicado por Bruce Greenwal y Judd Kahh en “value investing from Graham to Buffett and beyong”. Este método se basa en que las empresas suelen tener una relación bastante estable entre cantidad de inmobilizado que tienen en el balance y la cifra de negocio que obtienen.  Esto nos lleva a un ratio inmbilizado/ventas  que nos indica los euros que necesita la empresa tener invertido en inmovilizado para lograr cada euro de venta.  Luego sacamos una media de este ratio de los últimos 5 años para ser más conservadores (aunque no deberían ser resultados muy dispares) y por último calculamos el incremento o descenso de las ventas en el último año.

Si multiplicamos esa cifra por el ratio anterior obtendremos el CAPEX de crecimiento, que si lo restamos al CAPEX total nos da el CAPEX de mantenimiento.

DIVIDENDOS

El tema de los dividendos parece ser que es polémico en la comunidad. No voy a entrar en si es una estrategia mejor o peor pero, desde mi punto de vista, lo primero que tiene que tener la empresa es una buena asignación del capital y si en esa asignación tiene cabida un dividendo, bienvenido será. Obviamente hay empresas que, por el sector en el que operan, tienen la obligación de repartir el beneficio en forma de dividendo (REITS) o tienen poca capacidad de expandir su negocio y remuneran al accionista de esta forma (Utilities). Por ello, todo lo que se hable aquí es de manera genérica. 

La mejor imagen que he encontrado para explicarlo es esta: (que por otro lado es una imagen bastante conocida ya)

En un caso genérico, FCF de la empresa en primer lugar debería ir para pagar la deuda. No tiene sentido que la empresa tenga una deuda creciente a la vez que el dividendo que reparte a sus accionistas sea creciente también. Y muco menos hacer ampliaciones de capital para pagar el dividendo y ese tipo de prácticas que se observan en empresas de dudosa calidad.

Una vez satisfechos los pagos con los acreedores la empresa debe preguntarse si tiene capacidad de reinvertir en su negocio para crecer. Esto lo puede llevar a cabo mediante crecimiento orgánico invirtiendo en CAPEX o en investigación y desarrollo o crecimiento inorgánico mediante adquisiciones. Tampoco tiene mucho sentido que una empresa con una capacidad de generar unos retornos elevados porque esté consolidando su sector o similar, pague un dividendo y corte ese crecimiento.

Una vez cubiertos estos puntos, los gestores de la empresa tienen que saber estimar si las acciones están caras o baratas. Si están baratas, es mejor manera de remunerar al accionista recomprando sus propias acciones que no repartiendo dividendos.

Llegados al final de este proceso es cuando se deben preguntar si el dinero que les sobra es conveniente que lo repartan en forma de dividendo. Si se decide que no o repartir una pequeña parte, que si la empresa tiene capacidad de crecimiento debería ser lo más normal, el dinero irá a parar a la caja.

Supongo que algunos os estaréis preguntando donde se puede ver todo esto y saber qué está haciendo la empresa con el FCF que genera. Está todo detallado en el estado de flujos de caja

Dejando de lado que cuando la empresa reparte dividendo tu tienes que liquidar la parte correspondiente con hacienda, algo que se plantea poca gente es montarse un “dividendo sintético”, es decir, vender alguna participación en la empresa de manera anual para hacer caja. No es lo más recomendable, pero alguien que desee algún ingreso tangible puede hacerlo así.

4 comentarios en «EL PER, FCF e INVERSIÓN EN DIVIDENDOS»

  1. gracias por compartir, como siempre conciso, claro y al grano, una duda sobre R&D, a no ser que sea algo recurrente, ¿no entiendes se puede amortizar como cualquier otra inversión? se supone es un inversión que debe generar rentabilidad futura, otra cosa es que se oculte un gastos en esta partida. Lo contrario puede dar lugar a empresas reportando menores beneficios debido a la aplicación de R&D en resultados, pero que son inversiones que generarán futuros beneficios, caso Amazón por los gastos en marketing para captar usuarios, un saludo

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    • Efectivamente es como dices, se puede amortizar como otra inversión. Dependiendo de las empresas y de las leyes contables del país algunas lo meten como gasto, otras como ingreso, otras lo capitalizan…lo q quería decir en el artículo es q hay q mirar como esta tratado para q a la hora de comparar la empresa con otra, la otra tenga el mismo tratamiento del I+D y evitar así comparar peras con manzanas como suele decirse. Por eso soy muy escéptico cuando dicen cosas generales como, el sector X esta a X veces, entonces esta empresa está a Y. Multiplico el beneficio de la empresa por X, lo divido entre el numero de acciones y apañao. Normalmente hay q hacer bastantes ajustes (o no, pero por lo menos mirarlo)

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      • muchas gracias por la aclaración, como sería meter el R&D como ingreso?, contabilizarlo como valor añadido al inventario?. Otra duda, supongo es una errata, cuando dices “inereses” te refieres a las deudas generadas? Una sugerencia si me permites, sería de gran ayuda recibir un mail en respuesta a los comentarios, te lo comento, porque casualmente he visto tu respuesta al pinchar en un rt al tw que posté sobre el artículo, un saludo y gracias por compartir

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        • Si, perdón, q a veces voy escribiendo rápido y con el movil se me van las teclas. Quería decir “intereses”. Creo q la única opción q da wordpress para q te avise por email es abajo del comentario donde pone “suscribirse a la losta de correo”, para suscribirte al hilo de comentarios y entonces creo que si te avisa, pero revisaré todas las opciones. Cuando decia de contabilizar el i+d como ingreso me referia desde el punto de vista de la inversión. Te voy a enlazar un artículo que puede serte util
          https://www.valens-research.com/rd-investment-not-expense-capitalizing-rd-impacts-understanding-corporate-profitability/
          Tb segun las normar contables del país, del i+d se pueden desgravar de los impuestos. Es un tema amplio para tratarlo por aquí, igual le dedico un artículo completo. Gracias por tus comentarios

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